国常会提及降准，利率如何博弈？
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摘 要
2021年7月7日，国常会提及降准，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。
本次国常会提及降准，超出市场预期。从两个角度理解政策的可能意图：第一，降准的目的是为中小微企业降成本。输入型通胀和内生型通胀分别应对，在内生型通胀可控的前提下，外部输入型通胀不构成限制国内货币宽松的理由。同时为缓解上游涨价给下游中小微企业的压力，通过定向降准结构性支持。第二，政策可能在提前布局，以平滑经济周期。今年以来针对地产和地方隐性债务信用收敛，货币政策可能提前行动，进行预调、微调，以应对经济明显下行及失业问题。
如果降准落地，利率债哪类期限性价比较高？我们回顾了2018年以来历次降准后，国开债方面，均值和中位数均对应5Y期限收益最大。国债方面，均值对应5Y期限收益最大；中位数对应10Y期限收益最大。
从当前的期限利差出发，如货币政策趋于边际转松，收益率曲线可能趋向2019年，10年期等长端利率仍有一定幅度的下行空间。如考虑各期限国开债收益率与R001的利差情况（套息收益角度），可以发现，10Y、3Y国开债与R001的利差接近2019年，而其他期限利差则低于2019年。从2021年7月7日国开债期限利差所处2015年1月以来的分位数来看，10Y期限与1Y、3Y、5Y和7Y利差均处在较高分位数。综合来看，期限利差角度，博弈10Y期可能较为占优。
核心假设风险。降准政策未能如期推出。
2021年7月7日，国常会提及降准，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。如何理解超预期的降准之意，这对债市有何影响？
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降准的两方面可能意图
本次国常会提及降准，超出市场预期。从两个角度理解政策的可能意图：
第一，降准的目的是为中小微企业降成本。输入型通胀和内生型通胀分别应对，今年的通胀，一方面是石油和铜等国际大宗商品上涨带来的输入型通胀，这种海外供给-需求因素所导致的通胀，难以用国内政策工具进行直接对冲；另一方面是国内钢铁、煤炭等工业品因限产等供给政策、叠加出口产业链强劲增长带动出现价格上涨，这种通胀在5月中旬以来已经受发改委等部门的有效调控。在内生型通胀可控的前提下，外部输入型通胀不构成限制国内货币宽松的理由。同时为缓解上游涨价给下游中小微企业的压力，通过定向支持的结构性政策，以“进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。因而接下来如果降准落地，更有可能是针对中小微企业的定向政策。
而针对地产和地方隐性债务的信用收敛，约束了地产和基建所形成债务的扩张速度，实现宏观杠杆率平稳乃至回落；同时，地产和基建投资受约束，也可以控制钢铁等黑色系行业的需求，适应压减黑色系产量的要求，以逐步实现碳达峰碳中和的远期目标。从地产和基建挤出的融资，可以再分配给制造业等其他行业，以促进形成新的增长点。但不能排除针对地产和地方隐性债务的信用收敛，可能也会对其他行业融资产生“误伤”，提高这些行业的融资成本和融资难度。
第二，政策可能在提前布局，以平滑经济周期。从去年5月下旬开始的流动性超预期收紧，到今年7月超预期提及降准，背后可能都是政策提前布局调整，以“熨平”经济周期。去年经济数据受疫情拖累，1-2月生产指标工业增加值同比见底，3月开始反弹（4月发布）；而工业品价格指标PPI同比则是5月见底，6月开始反弹（7月发布）。流动性和货币政策方面，去年5月下旬流动性已经出现边际收敛，6月18日易纲行长在陆家嘴论坛发言中提到“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性……要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。可见去年年中政策调整早于工业品价格指标见底反弹。
今年以来针对地产和地方隐性债务的信用收敛，约束了地产和基建所形成债务的扩张速度，实现宏观杠杆率平稳乃至回落，同时也使得我们经济的增长动能稳中趋弱，货币政策可能提前行动，进行预调、微调，以应对经济明显下行及失业问题。
综合来看，我们认为，如央行进行适时降准，可能会倾向于采用定向降准的方式，类似普惠金融定向降准对特定贷款占比达到一定比例的银行进行定向降准操作，以进一步加强对中小微企业的支持。这种定向支持操作是在现有政策框架基础上进行微调，而不是类似2018年那样的新一轮全面宽松。
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如果降准落地，
利率债哪类期限性价比较高
值得注意的是，2020年6月17日国常会提到“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”，但后续降准政策并未落地。此次国常会重提降准，有逻辑支撑，但能否如期落地仍值得关注。如果此次降准落地，在降准助推利率下行的基础之上，哪类期限债券的性价比高？
一个直观的思路是“从历史降准来看，看哪些期限表现好”。我们回顾2018年以来历次降准后，各期限国债和国开债利率表现。发现1Y和3Y的下行幅度的均值和中位数都较大；但综合债券久期来计算利率下行带来的收益，则5Y和10Y等中长期限利率下行带来的收益会相对占优。国开债方面，均值对应5Y期限收益最大、其次是3Y、7Y；中位数对应5Y期限收益最大、其次是10Y和3Y。国债方面，均值对应5Y期限收益最大、其次是3Y、7Y；中位数对应10Y期限收益最大、其次是5Y和7Y。
第二个角度，从当前的期限利差出发，哪些期限性价比高？与2019、2020下半年和2021上半年比较，今年7月7日国开债收益率曲线的斜率差别，主要在于长端利率，2019年10年国债收益率相对更低，而2020年下半年10年国债收益率则相对更高；这反映出两者分别隐含了货币政策宽松、收紧的预期。如货币政策趋于边际转松，收益率曲线可能趋向2019年，10年期等长端利率仍有一定幅度的下行空间。
如考虑各期限国开债收益率与R001的利差情况（套息收益角度），可以发现，10Y、3Y国开债与R001的利差接近2019年，而其他期限利差则低于2019年。
从2021年7月7日国开债期限利差所处2015年1月以来的分位数来看，10Y期限与1Y、3Y、5Y和7Y利差均处在较高分位数。综合来看，期限利差角度，博弈10Y期较为占优。
风险提示：
国内降准政策未能如期推出。
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